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八年，香港。时间和地点都让雷军感慨良多。
从1999年底策划上市，雷军曾带领金山软件足足熬了8年，最终在2007年于港交所上市。此后雷军忆起这段经历时仍坦言，八年除掉一块心病，很累。
2010年，在移动互联网这个“台风口”飞起来的小米，从研发MIUI产品打开市场，经过8年抗战，历经风云突变，百般周折后成功在港敲钟，这次雷军面对采访时笑言，“厚道的人，运气都不会太差�！�
作为港股“同股不同权”首例，港交所甚至为迎接这家新经济公司定制了一面巨型铜锣。7月9日上午9点半，当雷军带着标志性微笑，落锤敲锣的那刻，整个市场为之震动，这是继阿里巴巴和Facebook之后，有史以来全球第三大规模的科技互联网公司IPO。
受累全球市场大环境，小米开盘首日遭遇破发，当天最终收于16.8港元/股，彼时雷军对外坦言，小米IPO从低点开始，未必不是好事，最重要的是调整心态，把公司做好，“小米能成功上市，就意味着巨大成功”。雷军同时还敬告投资者不要太在意短期波动，小米将用实力回馈股民和市场。
当晚上市庆功宴上，雷军对包括经济观察报记者在内的媒体放言，“要让在上市首日买入小米公司股票的投资人赚一倍”。
事实上，截至发稿前7月13日上午，小米集团涨破20港元/股关口，公司市值达5003亿港元，约合637.5亿美元，超越京东。
在雷军看来，“成功上市只是小米故事第一章的总结，第二章将更加华丽绚烂”。然而在估值谜题揭晓答案后，小米讲新故事前，外界对它的疑问还未休止。最核心的分歧依然在于小米究竟是硬件制造商还是互联网公司，及其未来商业化梦想与现实间的距离有多远。
“护城河”
7月9日上午9时，雷军第二次站在港交所上市现场，短短几百字的讲话里，不时出现“互联网方式做手机”“第一个产品MIUI”“月活跃用户1.9亿人”“我们是互联网公司”等诸多强调小米互联网属性的字眼。
小米一直期望被贴上“创新驱动型互联网公司”的标签，雷军对其定位是“全球罕见的，同时能做电商、硬件、互联网的全能型公司”。
在递交招股书后，雷军半开玩笑地说，“小米的估值是腾讯乘苹果的估值”。雷军在小米估值一事上一直是口头高调，一度对标亚马逊这样的互联网企业来定价，以亚马逊超200倍的市盈率估算，小米的估值将超千亿美元。
在上市进程中，基石投资者经过激烈拼杀“入围”后，给出小米750亿至850亿美元的估值范围，彼时业内认为这是按照互联网公司进行的估值。几近上市日时，小米的估值遭遇腰斩。
从小米公司披露的营收数据来看，智能手机份额为70.3%，仍占据小米收入的绝大部分，再加上小米近期发展势头很猛的生态链生活消费产品，如今小米的手机和其他硬件业务加起来，占总收入的90.8%。“就其当前营收数据而言，小米依然是一家偏向硬件收入为主的科技公司�！鄙虾＝煌ù笱О蔡┚糜牍芾硌г夯峒朴氩莆裣蹈苯淌诹跆胃嫠呔霉鄄毂钦撸患夜镜墓乐岛诵幕蚧《加σ云湟滴裰匦奈曜�。
雷军一直用“整体硬件业务的综合税后净利率不超过5%”来对内统一思想，对外争取用户信任。刘涛研究其招股书发现，相比华为、OPPO和vivo这些传统手机厂商依据品牌定价、加码线下营销的模式，小米凭借优异的成本控制及上下游的资金调度能力，形成了一定的“护城河”优势。
具体来看，2017年小米硬件(手机及生态链所有硬件产品)业务的净利润算下来只有2.5%，而手机业务毛利率仅有8.8%，其在销售费用、财务费用及管理成本等方面把控极强。
另外，小米的硬件业务基本保持“单品海量”模式，即先抛出低价聚合购买需求，小批量生产后再视销售情况选择是否加码生产，利用时间差迅速回笼资金，待到几个月后交付时，生产成本已经下降，小米就有了微利。“不断地微利叠加，小米就能较好地存活下来�！绷跆嗡�。
刘涛从招股书中发现，2017年小米的存货周转天数是45天，应收帐款的周转天数为12天，两者相加共57天，小米手机去年9000万台的量，供应商愿意赊货给它。去年这个账期时间为95天，57减去95得负的38天。这意味着供应商的资金在小米多留存38天，加上海量单品模式，留存资金量必然很大。2016年小米是-35天，2015年是-20天。
刘涛分析指出，这与京东之前虽然多年亏损，但资本仍对其有较高预期是一个道理——现金为王，“小米的低库存、充足资金链，是华为、OP-PO、vivo等无法达到的优势。”
“通过控制硬件利润带来的性价比，小米达到了积累用户、扩大用户基数，从而提升用户群体的高活跃度、高转化和持续高留存率的效果�！绷跆沃毖�，通过放弃借硬件获得高毛利的方式，赢得了用户和市场后，让雷军更有底气说出“小米是一家不依靠硬件利润的‘互联网公司’，目前绝大部分利润来自于包括视频、游戏、电商及金融等在内的互联网服务。”
招股书显示，2015年-2017年和2018年第一季度，小米的互联网服务收入分别为32.39亿元、65.37亿元、98.96亿元和32.31亿元，毛利分别为20.99亿元、42.85亿元、63.44亿元和21.19亿元。其毛利占主营业务的比例，从2017年34.75%增长到2018年第一季度的40.18%，互联网服务比重不断增加。
小米董事会成员、顺为资本创始合伙人兼CEO许达来，从投资角度认可小米的互联网企业属性，“小米有七成的产品销售来自于线上电商渠道。”尤其从利润点来看，其互联网服务的贡献不容小觑。
扩张逻辑
从小米的组织架构看，它是一家以智能手机为基础，通过智能硬件和生活消费品延伸产业链，构建强消费者黏性网络的公司。
另外，IDC中国研究运营中心高级分析师王希也指出，小米通过电商平台和线上线下结合的门店，逐步构建起硬件、新零售、互联网三者深度融合的开放型生态模式，既吸引了客流，还让用户找到了适宜的产品体验和使用场景，有效提升购买意愿与复购率。
IDC数据显示，截至今年5月，小米手机累计出货量同比增长31%，稳固了其国内市场前四的排名。王希指出，过去小米在中国手机市场一直保持中低端优势，而今在高端市场的份额也逐步提升。但在“华米OV”的激烈格局战中，其优势仍待观察。
特别在2018年第一季度，中国智能手机出货量同比下滑8%，环比下滑21%的现实面前，国内智能手机市场趋近饱和，竞争白热化的阶段，“小米依靠硬件竞争市场的前景并不乐观�！绷跆沃毖�。
西南证券首席策略分析师张刚也直指小米的问题所在，他认为在硬件市场饱和、收入增长瓶颈显现的当下，小米难掩其营收过于依赖硬件的现实，遂将希望寄托在了物联网和互联网服务上，不断贴上国际化、新零售、生态链、IoT等新标签，为投资者描绘起未来的宏伟蓝图。
小米总裁林斌曾复盘了小米近年来的扩张逻辑�；诖笫�、云计算、语言识别、图像识别等方面的研究工作，小米不断推进新技术在手机、电视等终端的落地，专利累计近7000件，其中一半以上为海外专利。近3年，小米还投资了100多家智能硬件和生活消费品的生态链企业，通过发生连接、用户导入与流量导入等数据积累，不断发挥着互联网价值，使小米成为全球最大的消费级物联网(IoT)平台。截至今年3月小米之家达331家，覆盖70个国家和地区，境外小米授权店113家，坪效(每平方面积上每天创造的销售额)仅次于苹果专卖店位列世界第二名。
谈及小米做物联网及生态链的成果，刘涛指出，小米生态的大部分产品现今以“小爱”智能音箱联结起来，但整个生态链行业的竞争态势丝毫不亚于智能手机领域，越来越多的互联网巨头、传统家电厂商等瞄准了这块价值960亿美元的大蛋糕。
2018年第一季度，小米在全球消费物联网市场中占比1.9%，其物联网设备连接数目超过1亿台，日活跃设备超过1000万台。
而经济观察报记者从多方获悉，能与之形成鲜明对比的是，百度Duer OS的激活设备量超过9000万台，月活跃设备超过2400万台;海尔注册用户突破1.3亿，大数据交互达到每天4000亿次�！靶∶滓龌チ�、硬件、新零售为一体的全能型企业，技术迭代是与之紧密结合的。”刘涛说，小米生态的技术基础是人机交互和人工智能，但它在这两个领域中并未占据领先地位，甚至随时受到阿里、百度、腾讯等巨头的夹击。
这意味着，越来越像一家基于手机硬件的“互联网公司”的小米，要想在未来的赛道上跑快，亟需提升的是核心技术的开发创新。
未来可能
小米给出的“铁人三项”模式是一个整合式概念，独特且强大。其独特在于，尽管手机曾是小米商业版图中最核心的业务单元，但关于未来，小米做出了明显的“去手机化”定位。雷军深知，智能手机在其打造的商业帝国中的重要性，但为了下一步发展，小米的定位开始转向。
按照小米的意志和资源推演其商业逻辑，小米要占领智能手机本身和手机生态下的互联网服务，是以硬件手机为中心，以MIUI、应用市场、小米云、浏览器、游戏中心、安全中心六大应用为内核，再辅以小米商城、小米之家和有品APP组成的外部新零售渠道。
在独有的“智能硬件制造 互联网新零售”的商业模式下布局与落子，以期在未来连点成面，在消费物联网市场中占据重要地位。王希认为小米正在如此跑马圈地。
时值国产手机市场正在迎接5G时代，各手机厂商在技术、创新服务和供应链等多方面都在加大投入。张刚认为，小米在此时IPO引入资本，后将资金源源不断支持其创新研发投入，对提升竞争力及未来发展利好颇多。自此，其未来的发展态势将不再单纯靠自身的打法推演。
有别于其他互联网型企业，手机市场的资本化进程较慢，并且尤以产品优劣论高低�；毓苏鲋泄悄苁只谐�，即使小米凭借价格优势吃掉中国大部分市场，但张刚与刘涛均认为，手机市场已然红海，“华米OV”格局白热化竞争的当下，差异化与创新化将成为小米面对的难点，未来如何在核心技术创新方面发力，或成为其在手机赛道上竞速的关键。
对于自始至终坚守互联网心态的小米而言，未来或更专注开拓手机生态外的模式创新及商业变现，能否经受得住资本市场的考验，并在互联网巨头的正面竞争中获胜，仍是未知数。
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